一位机构投资者的加密资产观
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商圣科技10月23日消息:

作者:John Pfeffer

Medium·@jlppfeffer ·LinkedIn

作者John Pfeffer是一位企业家和投资者。本世纪初,他是伦敦私募股权公司KohlbergKravis Roberts的合伙人。上世纪90年代,他是法国领先的IT公司Groupe Allium SA的董事长。在此之前,他在欧洲和拉丁美洲为麦肯锡工作。


重要声明:本文的目的仅为提供信息。本文表达的观点不是也不应被理解为投资建议或推荐。本文的读者在投资之前,应做尽职调查,并考虑自身的财务状况、投资目标和风险承受能力(本文未予考虑)。本文不涉及对文中提及的任何资产的买卖邀约或邀约邀请。


译序

我们认为加密资产投资和价值投资可以并行不悖,最终相得益彰。价值投资者不把币圈看作赌场或者韭菜园,而是相信分布式账本技术(区块链)已经并永久地改变了资本市场的基础。无论投资亦或投机,除了试图控制规则并以此谋私利的人,绝大多数参与者都希望规则公正可靠,且系统运行的成本最低(成本最终由参与者分摊)。在我们能看到的技术边界内,用密码学编写并强制执行的规则最公正可靠,由互联网承载的系统就其全球性规模而言成本最低。因此我们相信在并不遥远的未来,绝大多数可投资产都将是分布式账本技术承载、在互联网上售买转移的加密资产,加密资产投资中“加密”二字终将无人提起。


虽然价值投资的鼻祖将比特币斥为“老鼠药”,但价值投资的第一性原理是基于可靠估值逻辑的独立思考。新型资产刚出现时,没有对应的估值逻辑,例如当年的互联网和现在的加密通证。如果新型资产并非过眼云烟,价值投资者就应该去努力发现新的估值逻辑。本文的作者John Pfeffer无疑是一位开创性的价值投资者,他提出的用两种独立模型对BTC、ETH等主要加密资产估值的观点发人深省。我仍然记得自己在大约半年前首次阅读本文时内心的震撼,甚至愤怒。愤怒源于发现令自己洋洋自得的投资逻辑其实脆弱不堪。


在刚刚经历了BTC、ETH和其他通证大幅回撤的时点推出译文,我们无意于散布乐观或者恐慌。是大幅回撤让我们更加重视本文的观点,更加有理由思考加密资产的价值投资逻辑。翻译本文,也是为了呼唤更多的同行者。在此,我们也再次声明,原文和译文都不构成任何投资建议。原文作者对去年12月BTC达到高点之后的预测显然与后来的走势不符。希望读者关注投资逻辑和思维方法,而不是试图简单照搬别人的结论。


非常有幸获得原作者的翻译授权,感谢朱德铭博士的帮助和指导。原文内容艰深,跨多个知识领域,我们的水平有限,疏漏难免,欢迎读者批评指正。


NPC翻译社

序言

在充斥着肆意投机、无脑梭哈、媒体诱导和暴涨暴跌的加密资产投资环境里,本文立意从理性的长期投资者视角评估加密资产。作为投资者,我们在寻找一种东西,能够产生可持续且合理增长的经济租金——即归属于我们的经济盈余。本文将会评估加密资产能在多大程度上符合上述内容。本文旨在对成熟均衡状态[1]下的加密资产的潜在未来价值进行估值(假定加密资产成功发展并得到广泛采用)。特定加密资产可能因为技术、监管、政治或其他原因而导致失败,投资加密资产的风险实际存在且不容忽视,让我们暂且撇开风险,来客观分析各种加密资产及其用途的潜在价值。


我写作本文采用的不是交易者的视角,而是相信长期投资较短期投机更易于预测的投资者视角,所以本文也将会只关注长期博弈达到均衡的结果以及相关投资战略,而非短期价格波动。同时我也假定了读者对此主题已经有一定了解。


区块链有潜力解构众多行业并创造大量的经济盈余。但公链协议的开源属性加上其内在机制是打破垄断效应,这就意味着大部分经济盈余将归属于用户。虽然几百亿乃至几千亿美元的价值可能归属于这些协议背后的加密资产,因此也归属于投资者,但潜在价值将散布在许多不同的协议中,并且就当前估值而言,在考虑内在风险的情况下,一般不足以提供给长期投资者有吸引力的回报。一个关键的特例是,某一种加密资产有潜力形成居于主导地位的、非主权价值贮存品,它的价值将以万亿美金计。虽然存在风险,但对于当前这一用途的领先者(比特币)而言,其潜在价值和盈利可能性足够高,以至于众多投资者将一小部分资产转换成比特币并做长期投资是合理的决策。


我们可以根据根据用途将加密通证分为三个大类:

1.主网/虚拟机(例如以太坊)

2.去中心化应用(Dapps)

3.货币,尤其是:

  1. 支付;

  2. 价值贮存.


我将先整体分析前两个用途,接着深入分析第一大类的典型代表——以太坊。然后探讨货币的不同功能,加密资产(包括比特币)实现货币功能的潜力,及其对估值的影响。


[1]我承认此处使用“成熟均衡态”并不准确。从概念上我想表达的是:当非理性投机阶段已经过去,以及(i)某种加密资产成为价值贮存的主流,就像今天机构投资者对黄金的看法一样;(ii)区块链基础设施和应用环境已经发展到市场可以分析大量实际用户来评估加密资产的价值。我们可以类比互联网,互联网用户数量和互联网商业目前虽仍在增长,但已经放缓。现在我们可以用PEG和EBITDA等财务比率对大型互联网业务进行估值。而上世纪90年代后期,我们只能凭借点击量和主观评测来进行互联网业务估值。我们现在不妨假定达到均衡态的时点为10年后。



功能型协议经济学和估值


我把用途1和用途2称之为功能型协议。本文将先对功能型协议进行一般性观察,并从它们在均衡状态下的网络估值入手,然后具体考虑以太坊在成熟均衡状态下的网络估值。


一般性观察(基础概念)


一个区块链协议就是一个分布式的数据库,由各个节点通过共识机制一起维护。功能型协议通证用于配置稀缺的网络资源:用于维护区块链的处理能力、内存和带宽。这些虚拟资源根据现实世界中能源的消耗和设备的使用产生实际成本,而这些成本则由通过提供算力来维护区块链服务的矿工承担。通过提供服务,这些矿工获得通证作为区块奖励,有时还包括一部分以协议通证或其他交易方式而产生的交易费用。虽然协议开发者可能会声称通证是用户之间其他类型交换的基础,而不仅仅是分配和支付算力的手段。但我认为,在成熟均衡情况下通证只会被用来分配算力,而用于价值贮存的加密资产是个特例。
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